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Obligations convertibles - le Yin et le Yang

24/10/2017

En résumé :

  • Les obligations convertibles combinent les attributs de différentes classes d’actifs en une seule. Si leur qualité de crédit n’est pas remise en question, elles peuvent offrir un potentiel de hausse illimité avec une protection contre une baisse éventuelle.

Les obligations convertibles : c’est quoi ? Comme expliqué dans nos Perspectives pour 2016, les obligations convertibles offrent, à bien des égards, « le meilleur des deux mondes ». Comme la plupart des obligations traditionnelles, elles présentent un coupon fixe (souvent inférieur à celui des obligations classiques), ainsi qu’une valeur de remboursement et une échéance. Leur potentiel de baisse est ainsi limité par le « plancher obligataire », c’est-à-dire le niveau auquel elles offrent un rendement à maturité équivalent à celui d’une obligation standard similaire. Par ailleurs, elles bénéficient d’une option intégrée pour acquérir des actions dans la société sous-jacente à un prix fixe (l’option d’achat ou « call »). Ces instruments deviennent ainsi sensibles aux marchés actions.

L’importance de chaque aspect des convertibles peut varier dans le temps. La valeur de l’option d’achat n’augmentera que progressivement lorsque les actions seront encore bien inférieures au prix d’exercice, mais plus les prix se rapprochent, plus l’option prend de la valeur. En revanche, lorsque les actions chutent, l’option baisse et le plancher obligataire devient plus pertinent, et les obligations convertibles commençant à traiter en ligne avec les marchés obligataires.

Ainsi, les convertibles offrent une forme d’allocation d’actifs dynamique (une plus grande exposition aux actions dans des marchés haussiers et une plus grande exposition aux obligations dans des marchés baissiers). Cette dualité peut offrir des avantages par rapport à un portefeuille simple composé pour moitié d’obligations classiques et pour l’autre d’actions standards, où seule une moitié des avoirs bénéficie du plancher obligataire, tandis que seule l’autre moitié est sensible aux actions.

Pourquoi maintenant ? Grâce à la présence d’une option d’achat intégrée, les prix des convertibles sont moins sensibles aux variations des taux d’intérêt. Les taux devraient augmenter progressivement ces prochains mois, pesant ainsi sur les prix des obligations. Comme le graphique l’indique, les obligations convertibles ont tendance à générer des rendements positifs en période de hausse des taux, contrairement aux obligations classiques.

Par ailleurs, le coupon plus faible des convertibles est moins pénalisant en période de taux bas et de spreads de crédit serrés. De plus, ces titres ont été exclus du programme d’achat d’obligations d’entreprise de la BCE. Leurs valeurs et leurs prix risquent donc moins de distorsions que les titres éligibles.

En outre, les convertibles tireront profit de la surperformance des actions au travers de leur sensibilité accrue à cette classe d’actifs. Toutefois, le potentiel de hausse sera limité par des valorisations élevées. Dans ce contexte, c’est un véritable atout pour les convertibles de présenter des caractéristiques semblables aux obligations classiques et une plus faible volatilité que les actions traditionnelles.

Conclusion. Dans la philosophie chinoise, l’importance des caractéristiques opposées mais complémentaires est décrite dans la notion du Yin et du Yang (l’obscurité et la lumière). La dualité de l’ensemble est plus importante que la somme des parties. De la même manière, les convertibles combinent les caractéristiques de classes d’actifs très différentes en un seul titre. Tant que leur qualité de crédit n’est pas mise à mal, les convertibles peuvent offrir un potentiel de hausse illimité, avec une protection à la baisse.